Анализ для инвесторов: Что делать, когда ЦБ борется с инфляцией, а Минфин – с дефицитом
Сегодня мы наблюдаем на российском рынке редкое и опасное противостояние. С одной стороны, Центральный Банк, пытаясь обуздать инфляцию (все еще значительно выше цели 4%), удерживает ключевую ставку на высоком уровне 17 %. Это делает рубль (USD/RUB 81,09) искусственно дорогим.
С другой стороны, этот «слишком крепкий» рубль наносит прямой удар по доходам федерального бюджета. Счетная палата уже фиксирует недобор почти в 1 трлн рублей по импортному НДС, а общий дефицит бюджета раздулся до 5,74 трлн рублей (2,6% ВВП).
Для инвестора это означает «хождение по лезвию». Текущие рублевые активы (ОФЗ, вклады) предлагают феноменальную доходность, значительно опережающую инфляцию. Однако риск резкой, возможно, нерыночной, девальвации для спасения бюджета нарастает с каждым днем. Мы входим в фазу «фискального насилия», и инвесторам предстоит сложный выбор: гнаться за высокой рублевой доходностью или хеджировать риски неминуемого ослабления курса.
1. Парадокс Крепкого Рубля: Не Рынок, а Регулятор
Вопреки весенним прогнозам, ожидавшим ослабления рубля для латания бюджетных дыр, мы видим обратную картину. С конца весны рубль укрепился и торгуется вблизи 81 рубля за доллар. Это не является отражением фундаментальной силы экономики; это прямое следствие административных и монетарных мер.
Ключевые факторы силы рубля:
"Ястреб" ЦБ: Высокая ключевая ставка в 21-17 %% — это главный фактор. Она делает спекуляции против рубля невыносимо дорогими и поощряет максимальную "парковку" капитала в рублевых инструментах.
Спрос на "Замещающие" Активы: Спрос на рублевые инструменты, номинированные в валюте, создал структурный дефицит (шорт) по валюте на несколько триллионов рублей, что снижает спрос на реальные доллары и юани.
Проблема в том, что курс, комфортный для ЦБ в его борьбе с инфляцией, абсолютно некомфортен для Минфина.
Цифры, представленные Счетной палатой и в проекте бюджета, вызывают серьезную обеспокоенность. Крепкий рубль буквально "съедает" налоговые поступления.
Недобор по НДС: Почти 1 трлн рублей недополучен от импортного НДС. Причина проста: чем дешевле доллар, тем меньше рублевая база для начисления налога на ввозимые товары.
Нефтегазовые доходы: Прогноз в 10,94 трлн рублей (5,1% ВВП) выглядит сверхоптимистично на фоне снижения цен на нефть до годовых минимумов и текущего курса. Если бы рубль был на уровне 100 за доллар, бюджет получил бы значительно больше.
Растущие расходы: Расходы бюджета выросли до 42,3 трлн рублей (19,5% ВВП) по сравнению с 37,2 трлн в 2024 году, в основном за счет военных и социальных нужд.
Итог: Дефицит в 5,74 трлн рублей. Как его закрывать? Это подводит нас к термину "фискальное насилие" — правительству придется либо резко наращивать госдолг (ОФЗ), либо повышать налоги, либо... пойти на ослабление рубля. Либо делать все одновременно.
3. Макроэкономический Пейзаж: между стагфляцией и ростом
Экономика России зажата в тисках. С одной стороны, жесткая ДКП ЦБ давит на экономическую активность, замедляя рост ВВП (консервативные прогнозы 1-1,5%, МВФ — всего 0,6%). С другой — инфляция (8,2% в октябре) все еще высока из-за немонетарных факторов (рост цен на топливо, продовольствие, логистика), что не дает ЦБ снизить ставку.
Эта ситуация близка к стагфляции — стагнации экономики при высокой инфляции. Санкции продолжают ограничивать долгосрочный потенциал роста, делая экономику уязвимой для любых внешних шоков.
4. Ключевые риски для инвестора
Исходя из анализа, мы выделяем четыре основных риска на горизонте 6-12 месяцев:
Риск 1: принудительное ослабление рубля. Конфликт между ЦБ и Минфином не может длиться вечно. Бюджет, скорее всего, "победит". Это может вылиться в вербальные интервенции или, в крайнем случае, в снижение ставки ЦБ вопреки инфляции. Цель 90-100 руб/USD к концу года (пессимистичный сценарий из отчетов) выглядит вполне реальной.
Риск 2: "Фискальное насилие" (налоговый удар). Если рубль не ослабят, дефицит в 5,74 трлн придется закрывать. Это означает неизбежное повышение налоговой нагрузки на бизнес (НДС -22 % и снижеие порогов по ндс до 10 млн. руб.) или массивные заимствования, которые "высушат" ликвидность с рынка.
Риск 3: глобальная рецессия и цены на нефть. Мировая экономика нестабильна. Дальнейшее падение цен на нефть (которая уже на годовом минимуме) усугубит бюджетный кризис и сделает сценарий №1 (девальвация) практически неизбежным.
Риск 4: "ловушка застоя". Экономика, живущая на "стероидах" военных и социальных расходов при задушенном частном секторе (из-за высокой ставки), не способна к устойчивому росту. Это долгосрочный риск для стоимости всех российских активов.
5. Инвестиционный план: возможности в эпоху противоречий
Несмотря на риски, текущая ситуация создает и уникальные возможности.
Стратегия 1: "Керри-трейд" на Рубле (для агрессивных)
Что: Покупать рублевые активы с фиксированной доходностью (облигации, проекты краудлендинга).
Почему: При ставке ЦБ 17% и инфляции 8,2%, реальная доходность (сверх инфляции) по коротким ОФЗ, корпоративным облигациям, проектам крауда достигает приличных 10-18% годовых. Это феноменальная плата за риск.
Инструменты: Короткие ОФЗ (чтобы снизить процентный риск), фонды денежного рынка (Liquidity), надежные корпоративные облигации (1-3 года).
Главный риск: Резкая девальвация (сценарий №1) съест всю прибыль.
Стратегия 2: Хеджирование бюджетного кризиса (для осторожных)
Что: Покупать активы, выигрывающие от слабого рубля.
Почему: Дефицит бюджета – это "бомба замедленного действия" под рублем. Ослабление курса – самый простой способ для правительства увеличить рублевые доходы от экспорта.
Инструменты:
Валюта: Держать 20-30% портфеля в "твердой" валюте (доллары, юани).
Акции Экспортеров: Компании нефтегазового сектора. Их выручка – в валюте, расходы – в рублях. Ослабление рубля автоматически повышает их рублевую прибыль и потенциальные дивиденды.
"Замещающие" облигации: Рублевые бонды, привязанные к курсу валют. Они предлагают защиту от девальвации, но торгуются в рублях.
Стратегия 3: Защитные активы (для консерваторов)
Что: Золото.
Почему: Классический хедж от инфляции, геополитической нестабильности и недоверия к фискальной политике.
Инструменты: Биржевые фонды на золото, физическое золото.
Мы считаем, что пытаться "поймать дно" по доллару при 81,36 – опасно. Этот курс уже "слишком хорош, чтобы быть правдой" для российского бюджета.
Можно пробовать сбалансированный подход, используя пропорцию (50/30/20):
50% – Рублевые инструменты (высокая доходность):
Цель: Заработать на аномально высокой ставке ЦБ и "пересидеть" инфляцию.
30% – Валютное Хеджирование (защита от девальвации):
Цель: Защититься от неизбежного ослабления рубля для спасения бюджета.
Активы: "Замещающие" облигации, акции ключевых экспортеров, наличный юань/доллар.
20% – Commodities (диверсификация):
Цель: Защита от глобальных рисков и инфляции.
Активы: Золото.
Финальный совет: Начинайте постепенно формировать валютную и хеджирующую позицию, пока ЦБ удерживает рубль в "ежовых рукавицах" своей ставки. Игнорировать дефицит бюджета в 5,74 трлн рублей инвестор больше не может.